买入-A评级]完美世界(002624)深度分析:游戏业务产品线优势明显

2018-06-25 13:27

  多层次打造一体化游戏研发架构,一超一强外,其他主流游戏厂商短期内难以对公司造成实质。公司在技术自主研发方面处于行业领先地位,拥有完全自主的游戏引擎开发能力及强大的服务器程序研发实力,研发资金及人员投入持续领跑A 股市场。公司的三层梯队式研发架构(项目中心、事业部、孵化中心)一方面实现了业绩保障与创新研发并举,形成现金流的良性循环;一方面增加了公司的抗风险能力,弱化对单一团队的依赖。

  同时,我们将目前市场上的主流游戏厂商(TOP3 外)分为三类:其中流量驱动型厂商主要通过精细化营销延长产品周期,缺乏精品化能力,长期空间有限;单一产品线型公司虽然在研发方面有着悠久传统,但创新意识薄弱,在快速迭代的游戏产业易被新进入者迅速降维打击;而由发行代理转型研运一体公司目前转型效果尚不明确,核心团队仍处于磨合阶段且主要产品仍待市场检验。

  基于公司以IP 为核心的战略布局及在不同屏幕产品中的成功经验,我们认为公司有望持续在5G、VR 等技术迭代升级中实现变现力的刚性叠加。公司IP 长久布局的线,拥有丰富的国内外IP 资源储备及强大的 IP 资源开发及运营实力,先后打造了“完美世界”、“梦间集”等自主 IP,“诛仙”、“武林”、“笑傲江湖”等授权IP;储备了“星际迷航”、“火炬之光”、“Magic The Gathering”等海外知名 IP。

  同时公司积极布局下一代VR 游戏,2016 年推出《深海迷航》VR 版获得市场高度认可(受限于市场认知度及设备普及度较低,目前VR 游戏变现能力较弱)。我们认为基于公司在PC 端、主机端、移动手机端等不同屏幕间产品转换的丰富经验,加之公司为下一代VR 游戏充分的技术储备,公司有望在游戏行业变革中持续占据有利地位。

  流量红利消退背景下,阿里、京东、硬核联盟等传统流量巨头直接切入游戏发行业务,公司有望受益于优质CP 的议价能力提升。2018年游戏买量成本持续走高,5 月平均CPA 成本为87.5 元,在买量成本不断推高且获取用户难度增加的双重趋势下,我们认为流量红利时代已近尾声。公司采用营销为主+买量为辅策略,营销手段主要包括口碑营销、效果营销、内容营销,以及泛娱乐(电竞+影视+动漫)联动效应,可最大限度实现收益最大化。随着阿里、万达、360、爱奇艺等流量巨头纷纷切入游戏发行领域,公司作为拥有批量精品CP 的TOP3 厂商,将是新晋发行商的优先选择项,因而存在较大的溢价空间。

  与Valve 再度携手,在中国地区建立、运营及推广Steam 中国。

  的中国区独家代理商)以及Steam 平台的玩家基础(全球用户数近3亿,中国区活跃玩家数近4000 万,根据我们测算2017 年中国区销售净额约为16 亿元),我们认为本次合作将助力公司游戏在产品、渠道、流量的拓展:1)打造Steam 中国标准化平台,为全球游戏厂商提供与中国玩家提供高效的发行平台;2)深度切入全球游戏厂商产品的研发、发行和运营等主要环节,为在Steam 中国平台发行的产品提供多层次增值服务;3)吸纳Steam 平台优质产品IP,为公司端转手等各类游戏产品线 万中国最核心游戏玩家资源,快速弥补公司流量短板。

  未来2-3 年公司产品线在品质、品类、用户期待度以及与发行等方面占较大优势。公司主要产品亮点有2018 年已经得到市场验证的《烈火如歌》、《武林》,市场期待度爆棚的二次元女性向游戏《梦间集天鹅座》,由腾讯独代的《云梦四时歌》及《完美世界手游》,大IP 系列手游《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》等,国内首款沙盒游戏《我的起源》(即《ReEvolve》,已在2018 年E3 展会发布),以及多款优质主机游戏,预计都将为公司财报带来较大贡献。通过对公司近2-3 年的50 余部新游及影视作品的全面梳理,结合与A 股市场上其他主流厂商的产品线对比,我们认为目前公司产品线质量处于行业顶尖。

  投资:游戏板块,公司作为国内TOP3 游戏CP 厂商,研发运营及创新能力被持续验证,本次公司与Valve 合作的Steam 中国有望与公司游戏业务高效协同并开拓增量市场,夯实公司行业领先地位;影视板块,公司制作实力与作品数量同步提升,持续为公司贡献稳定收益,同时公司游戏及影视业务的丰富项目储备带来强业绩弹性,我们预计公司2018-2020 年净利润分别为19.51 亿元、23.01 亿元、26.26 亿元(暂不考虑steam 中国对公司业绩影响),对应EPS 分别为1.48 元、1.75 元、2.00 元。公司作为A 股游戏龙头标的,给予30X 估值,对应6 个月目标价44.2 元,维持“买入-A”评级。

  风险提示:新游上线表现低于预期;传统游戏流水低于预期;影视项目进度低于预期;政策监管趋严。